建立国债做市支持机制 提升国债市场流动性

　　近日，财政部会同中国人民银行发布了《关于印发〈国债做市支持操作规则〉的通知》，对建立国债做市支持机制作出规定。随着国内国债随买随卖制度的建立，国债市场流动性将整体改善，市场活跃度整体提高。与此同时，《规则》在一定程度上也有助于提高做市商积极性，降低做市商债券头寸的压力，更好地发挥做市商在国债价格发现、活跃交易方面的作用。 

　　“建立国债做市支持机制，可以进一步提高国债的流动性，保障国债二级市场连续不断运行，促进一级市场、二级市场协调发展，进一步提高国债流动性，对建立完善国债收益率曲线将有重要作用。”近日，财政部会同中国人民银行发布了《关于印发〈国债做市支持操作规则〉的通知》，对建立国债做市支持机制作出规定。 

　　近几年，我国国债二级市场流动性已经显著提高，但与美国等发达市场相比，整体流动性仍然偏低。为规范国债做市支持操作行为，促进债券市场健康发展，此前的9月30日，财政部、中国人民银行向全国银行间债券市场做市商中记账式国债承销团甲类成员、中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心、中央国债登记结算有限责任公司印发《国债做市支持操作规则》(以下简称《规则》)。 

　　国债做市支持操作会给债券市场，尤其是二级市场带来哪些影响?业内人士表示，总的来看，《规则》在一定程度上提高了记账式国债承销团甲类成员的做市动力，有助于推动国债二级市场流动性水平继续上升、抑制国债利率过度波动，完善收益率曲线。 

　　伴随着我国银行间债券市场做市商制度的不断推进，我国国债二级市场交易的活跃程度与之前相比已有显著提高。2001年，我国银行间债券市场正式引入了做市商制度；2007年，中国人民银行出台了《全国银行间债券市场做市商管理规定》，这一规定降低了做市商准入标准，进一步加大对做市商的政策支持力度，使更多数量的不同类型金融机构有机会参与银行间债券市场的做市业务，推动了我国债券市场的发展。 

　　不过目前，我国整体国债市场流动性与美国等发达市场仍存在较大差距。分析人士表示，有数据显示，金融危机后受到美联储QE购债的影响，美国国债二级市场年换手率呈下降趋势，2014年已降至1000%附近，但其仍然远高于国内目前水平。 

　　国泰君安证券债券研究团队分析师徐寒飞称，目前，国内债券市场的交易主要通过场外询价进行，做市交易占比仍较低，难以为市场提供充分流动性。但从发达市场经验看，做市商机制在国债的二级市场交易中占据重要地位，欧美等国的国债承销团成员，往往也是市场的一级交易商，拥有与央行进行回购操作的多项权利，明显改善了国债在一级和二级市场的流动性。 

　　本次《规则》中第二条明确提出“国债做市支持运用随买、随卖等工具操作”。事实上，这旨在提升我国国债二级市场流动性，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。 

　　所谓国债做市支持机制，是指财政部在全国银行间债券市场运用随买、随卖等工具，支持银行间债券市场做市商对新近发行的关键期限国债做市的市场行为。当某只关键期限国债在国债二级市场上乏人问津，呈现明显供大于求的现象时，财政部从做市商手中予以买回，即随买操作；当某只关键期限国债在国债二级市场出现明显供小于求现象时，财政部向做市商卖出适量国债以供流通，即随卖操作。 

　　“我们认为，随着国内国债随买随卖制度的建立，国债市场流动性将整体改善，市场活跃度整体提高。”徐寒飞表示，尤其此前成交不活跃、流动性溢价较高的7年和20年、30年等品种的利差将被压缩，做市商可将手上多余的或不活跃的债券卖给财政部，消除价格扭曲，尤其在利率波动较大的时候能够发挥稳定市场的作用。 

　　与此同时，《规则》在一定程度上也有助于提高做市商积极性，降低做市商债券头寸的压力，更好地发挥做市商在国债价格发现、活跃交易方面的作用。兴业经济研究咨询股份有限公司的分析师表示，做市商在做市过程中面临着成本与收益权衡抉择，部分做市商为同时满足“做市义务”与“债券持有风险避免”，就会采用“空仓报价”的策略。但由于我国国债市场流动性仍然不高，在多数情况下，做市商可能会一时无法在市场上买到对应债券。 

　　而《规则》中增加了做市商随时向财政部买入与卖出债券的选项，大大减少由于做市而产生的不必要“头寸风险”。“随买随卖制度的建立，相当于给做市商提供了一定的融资融券服务，可以有对手盘对冲风险，减轻库存债券的压力，利于提高一级承销和二级做市的积极性。”有券商分析人士认为，这将吸引更多交易性机构加入做市商，更好地发挥活跃交易、提供流动性和价格发行的作用。